Repurchase Agreements | 現先取引

買戻契約（レポ取引）とは

買戻契約（レポ）は、金融機関、特に国債ディーラーによって主に使用される短期借入契約です。レポ取引において、ディーラーは通常一晩で投資家に国債を売却し、翌日わずかに高い価格で買い戻します。これにより、暗黙のオーバーナイト金利が組み込まれます。レポ取引は短期資本の調達手段として機能し、中央銀行の公開市場操作で頻繁に利用されます。

証券を売却し将来買い戻すことを約束する当事者の観点からは、この取引は「レポ（買戻）」と呼ばれます。この取引の反対側、すなわち証券を購入し将来売却することを約束する当事者は「リバース・レポ（逆買戻）」を行っていることになります。

レポ取引はマネーマーケットにおいて重要な役割を果たし、マネーマーケット・ミューチュアル・ファンド、年金基金、ヘッジファンドなどの参加者を惹きつけています。これらの取引には、レポ証券及び原資産としての国債が関わります。レポ取引は銀行システムの流動性管理を支援し、信用リスクの軽減を促進します。連邦準備制度理事会（FRB）などの中央銀行は、金利、マネーサプライ、金融システム全体の安定性を調整するための金融政策ツールの一環として、レポ操作を活用しています。

レポ取引中、ディーラーは資金を借り入れるための担保として証券を使用することができ、これは担保付きローンとしての性質を持ちます。資金を貸し付ける当事者は、取引相手の信用リスクに晒されます。このリスクを軽減するため、信用リスク軽減商品や特定担保付きローンが用いられます。固定収入清算公社は、資本市場におけるレポ契約の円滑な決済を確保します。

レポ取引は流通市場の流動性に貢献し、プライマリーディーラーが余剰現金残高を管理することを可能にします。さらに、レポ市場は連邦準備制度に対し、証券を売却するメカニズムを提供し、それによって金融システムの流動性を管理し、システミック・リスクを軽減します。金融政策決定機関である連邦公開市場委員会は、フェデラルファンド金利の目標範囲を設定し、経済全体の金利に影響を与えます。

レポ市場がストレス下にある時や市場変動が激しい時には、中央銀行はスタンディング・レポ・ファシリティなどの手段を利用して、レポ借り手に流動性を供給することがあります。これらのファシリティは特定の満期日に基づいて運営され、参加者は高品質流動性資産を担保として資金を借り入れることができます。

買戻契約（レポ取引）の仕組み

買戻契約（レポ）は、通常米国財務省証券が担保として用いられるため、安全な投資と高く評価されています。事実上、レポは利息要素が追加された短期の担保付きローンとして機能するマネーマーケット商品です。この取引形態において、買い手は短期貸し手の役割を、売り手は短期借り手の役割を果たします。売却される証券が原資産担保となり、担保付き資金調達と流動性という双方の目的を満たします。

レポ取引は様々な主体間で行うことができます。例えば、連邦準備制度理事会はマネーサプライを管理し、銀行準備金を調整するために買戻契約を行います。また、個人が債務証券やその他の投資の購入資金を調達するために利用することもあります。レポ取引は厳密に短期投資であり、その期間は「レート」、「期間」、「テナー」と呼ばれます。

レポ取引は担保付きローンと類似点がありますが、性質は異なります。レポ取引では実際に証券の売買が行われますが、買い手は資産の一時的な所有者権限のみを保有します。このため、これらの契約は税務上及び会計上はローンとして扱われることが多いです。破産の際、レポ投資家は通常担保を売却することができますが、これは破産した投資家が自動停止命令の対象となる可能性がある担保付きローンとは異なる点です。

買戻契約（レポ取引）の種類

• 最も一般的な種類は、第三者レポ（トライパーティ・レポ）です。この取引形態では、清算代理人または銀行が買い手と売り手の間の取引を仲介し、双方の利益を保護します。清算代理人は証券の保管を担当し、売り手が前払いで現金を受け取り、買い手が満期時に売り手のために資金を移動させて証券を引き渡すことを保証します。米国におけるトライパーティ・レポの主要清算銀行はJPモルガン・チェースとバンク・オブ・ニューヨーク・メロンです。これらの清算代理人は証券を保管するだけでなく、その価値を評価し、指定されたマージンを適用します。また、自らの帳簿で取引を決済し、ディーラーが担保を最適化するのを支援します。重要な点として、清算銀行はディーラーと現金投資家を仲介するブローカーとして機能するわけではないことに留意する必要があります。清算銀行は通常取引開始早期にレポ決済を開始しますが、実際の決済は一日の終わりに行われます。この決済の遅延により、ディーラーにはしばしば数十億ドルに上る日中信用が供与されることになります。第三者レポは、全体の買戻契約市場の80%から90%を占めており、その総価値は2022年6月9日時点で約4.2兆ドルに達していました。

• もう一つの種類は、特定現渡レポ（スペシャライズド・デリバリー・レポ）であり、契約開始時及び満期時に債券の引渡保証が伴います。ただし、このタイプのレポ契約は比較的稀です。

• 三つ目の種類は、保管預りレポ（ヘルド・イン・カストディ・レポ）であり、売り手は証券売却による現金を受け取りますが、買い手のために保管口座に留保します。ただし、売り手が支払不能に陥った場合に借り手が担保にアクセスできなくなる可能性があるという固有のリスクから、このタイプのレポ契約はさらに稀です。

定期レポ対無期限レポ（オープン・レポ）

定期レポは、通常翌日または翌週など、特定の満期日を有するレポ取引です。この取引形態では、ディーラーは相手方に証券を売却し、特定の将来の日付でより高い価格で買い戻すことに合意します。取引期間中、相手方は証券にアクセスし、当初の売却価格と買戻価格の差額によって決まる利息を得ます。金利は固定され、ディーラーは満期時にその利息を支払います。定期レポは、現金を投資する期間または資産をファイナンスする期間が確実に分かっている場合に利用されます。

一方、無期限レポ（オープン・レポ）または要求払いレポは、定期レポと同様に機能しますが、満期日が設定されていない点が異なります。代わりに、ディーラーと相手方は特定の満期日なしで取引に合意します。いずれかの当事者が、事前に合意された毎日の期限までに相手方に通知することで取引を終了させることができます。オープン・レポが終了しない場合は、毎日自動的に更新されます。利息は月次で支払われ、金利は相互合意により定期的に調整されます。

オープン・レポの金利は通常、フェデラルファンド金利に密接に連動します。オープン・レポは、現金を投資する期間または資産をファイナンスする期間が不確実な場合に利用されます。ただし、大半の無期限契約は1年または2年以内に終了することに留意する必要があります。

レポ市場とは

レポ市場は、現金と財務省証券が交差し、相互に到達しようとする重要な接点として機能しています。

この市場では、ある企業が財務省証券を第二の機関に売却し、多くの場合一晩で、所定の時間内にこれらの資産をより高い価格で買い戻すことを約束します。この契約形態は一般にレポとして知られ、本質的には担保付きの短期ローンとして機能します。ほとんどのローンと同様に、当初の価格とその後より高い価格（「レポ金利」と呼ばれます）の差額として表される関連する利息支払いがあります。

逆に、連邦準備制度が相手方に証券を売却し、後に買い戻すことに合意する場合は、「リバース・レポ（逆買戻）」取引と呼ばれます。

なぜ当事者は一見時代遅れと思われるレポ市場に参加するのでしょうか？その答えは、それがもたらす利点にあります。多額の現金を保有する金融機関は、資金を遊ばせておいても利息や利益を生まないため、それを望みません。レポ市場に参加することで、彼らは余剰現金を有利な金利で短期資金ニーズを満たすために貸し出すことができます。加えて、これらの取引は通常、リスク水準が低い傾向にあります。

レポ市場の種類

1. バイラテラル（相対）レポ。バイラテラル・レポ市場では、投資家と担保提供者が清算銀行を介さずに直接資金と証券を交換します。バイラテラル・レポ取引は、一般担保（GC）として構成されるか、または適格証券としての担保に特定の制限を課すように構成することができます。市場参加者は、相互に直接取引することを好む場合や、関与する担保に特別な要件がある場合にバイラテラル・レポを選択することがよくあります。

2. トライパーティ（第三者）レポ。トライパーティ・レポ市場の名称は、取引の決済プロセスを円滑にする役割を果たす清算銀行に由来します。清算銀行は、関係する二当事者間のレポ取引の管理面での事務を処理する仲介者として機能します。トライパーティ・レポは、一般担保（GC）のファイナンスによく使用され、投資家は特定のクラス内の幅広い証券を受け入れます。ニューヨーク連邦準備銀行によれば、市場参加者はトライパーティ・レポをより費用効率の高い選択肢と見なすことが多いとされています。

レポ金利の重要性

政府の中央銀行が民間銀行から証券を買い戻す際、それらを「レポ金利」と呼ばれる割引価格で行います。プライムレートと同様に、レポ金利は中央銀行によって決定・設定されます。レポ金利の枠組みにより、政府は資金の利用可能性を調整することで、経済内のマネーサプライを規制することができます。

レポ金利の引き下げは、銀行に現金と引き換えに証券を政府に売り戻すことを促します。この行動は経済全体のマネーサプライを増加させます。逆に、レポ金利を引き上げることで、中央銀行は銀行がこれらの証券を再販することを抑制し、効果的にマネーサプライを減少させることができます。

買戻契約に関連するコストとベネフィットを評価するために、取引への参加を検討している個人または組織は、以下の三つの主要な計算を考慮する必要があります：

1. 証券の最初の売却時に支払われた現金金額。

2. 証券を買い戻す際に支払われる現金金額。

3. 暗黙の金利。

最初の売却と買戻に関わる現金金額は、レポで使用される証券の価値と種類に依存します。例えば、債券の場合、債券のクリーンプライスと経過利息の価値の両方を考慮する必要があります。

あらゆるレポ契約の重要な側面は、暗黙の金利です。金利が不利な場合、レポ契約は短期資金へのアクセスにおいて最も効率的な方法ではない可能性があります。以下の式を使用して実質金利を計算することができます：

金利 = [(将来価値/現在価値) - 1] × (1年/両取引日間の日数)

実質金利を計算したら、他の資金調達オプションに関連する金利と比較することで、買戻契約が有利な条件を提供しているかどうかを判断します。一般に、担保付き貸出の形態として、買戻契約はマネーマーケットの現金貸出契約よりも良い条件を提供します。リバース・レポ参加者の観点からは、この契約は余剰現金準備に対する追加収入を生み出すこともできます。

事例

ヘッジファンドとマネーマーケット・ファンド間の買戻契約に関する仮想的なシナリオを考えてみましょう。

ヘッジファンドはポートフォリオに10年物財務省証券を保有しており、追加の財務省証券購入のための短期資金調達を必要としています。

一方、マネーマーケット・ファンドは、ヘッジファンドが求める必要な資本を有しており、担保として10年物財務省証券を受け入れる意思があります。

合意に達すると、ヘッジファンドは合意金利と引き換えに現金を受け取るため、10年物財務省証券をマネーマーケット・ファンドに移転します。

レポ取引における標準的な慣行に従い、ヘッジファンドは後のある日に借入金額に利息を加えてマネーマーケット・ファンドに返済します。同時に、担保として使用された10年物財務省証券がヘッジファンドに返還され、契約が完了します。